ayx爱游戏中原证券股份有限公司顾敏豪近期对万华化学进行研究并发布了研究报告《年报点评：聚氨酯与石化景气下行压制盈利，未来复苏可期》，本报告对万华化学给出买入评级，当前股价为 98.02 元。

　　投资要点：公司公布 2022 年年度报告，2022 年公司实现营业收入 1655.65 亿元，同比增长 13.76%。实现归属于上市公司股东的净利润 162.34 亿元，同比下滑 34.14%，扣非后的净利润 157.97 亿元，同比下滑 35.14%，基本每股收益 5.17 元。公司同时公布了 22 年度利润分配预案，拟每 10 股派发现金红利 16 元。

　　聚氨酯与石化产品景气下滑，公司全年业绩承压。公司业务包括聚氨酯、ayx爱游戏石化业务和新材料三大类。2022 年以来，受俄乌冲突等地缘政治因素影响，原油、煤炭、天然气等大宗能源价格大幅上涨，推动了公司原材料和能源成本的上行。同时由于全球经济下行和我国地产开工下滑等因素影响，公司整体需求低迷，导致公司产品景气下行，业绩出现下滑。公司全年以量补价，一定程度上对冲了行业景气下滑的影响，彰显公司经营的韧性。

　　2022 年，公司聚氨酯系列产品销量 418 万吨，同比增长 7.46%，实现收入 628.96 亿元，同比增长 3.97%；石化系列产品销量 1098 万吨，同比增长 9.36%，实现收入 696.35 亿元，同比增长 13.40%；精细化学及新材料系列产品销量 95 万吨，同比增长 25%，实现收入 201.24 亿元，同比增长 30.14%。价格方面，全年纯 MDI 和聚合 MDI 挂牌均价分别为 23300 元 / 吨和 20142 元 / 吨，同比下滑 3.45% 和 8.58%。石化产品中，丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、正丁醇等多数产品均价同比下跌，丁二烯、MTBE 等产品均价上涨。公司通过调整产品结构，全年石化系列产品销售均价 6342 元 / 吨，同比上涨 3.69%。此外精细化学品产品销售均价 2.12 万元 / 吨，同比上涨 4.11%。在产品售价和销量提升的推动下，2022 年公司实现营业收入 1655.65 亿元，同比增长 13.76%。

　　主要原材料中，纯苯均价 8125 元 / 吨，同比上涨 14%，5000 大卡煤炭均价 1136 元 / 吨，同比上涨 21%，丙烷均价 737 美元 / 吨，同比上涨 14%。丁烷均价 734 美元 / 吨，同比上涨 17%，涨幅均大于产品价格的上涨幅度。

　　受原材料价格上涨的影响，公司全年综合毛利率 16.57%，同比下降 9.69 个百分点。其中聚氨酯系列毛利率 24.45%，同比下降 10.62 个百分点，石化系列毛利率 3.74%，同比下降 13.35 个百分点，精细化学品及新材料系列毛利率 27.63%，同比提升 6.38 个百分点。聚氨酯和石化系列产品景气下行导致了公司全年盈利能力的下滑。

　　总体来看，2022 年能源及原材料价格的大幅提升导致公司盈利承压，毛利率下降进而导致业绩下滑。公司通过以量补价，加上多套精细化学品装置投产带来销量的增长，实现了营业收入的逆势增长，一定程度上涨减轻了成本上升的压力。

　　MDI 景气有望复苏，石化业务仍有增量。2022 受地产下行影响，我国聚氨酯需求受到一定冲击。随着我国房地产政策扶持政策的陆续出台，叠加宏观经济的复苏，未来聚氨酯需求有望复苏，推动行业景气的上行。公司的石化业务产业链不断延伸，未来供应仍有增量。目前公司乙烯二期项目已启动，产能 120 万吨，产品包括乙烯、丁二烯、聚烯烃弹性体 POE 等，预计将于 2024 年逐步投产。随着石化产能规模的提升，产业链协同效果也不断增强，能够为公司新材料业务提供原料供应，提升公司的综合优势。

　　新材料品类不断丰富，前景广阔。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务。公司已积极布局柠檬醛及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目、锂电正极材料、大尺寸单晶硅等高附加值的新材料。2022 年公司多个新材料项目投产，包括 4 万吨尼龙 12、48 万吨双酚 A 和特种共聚硅聚碳酸酯等项目。公司磷酸铁锂项目正积极推进，此外 20 万吨 POE 预计 2024 年投产。凭借公司石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。

　　盈利预测与投资评级：预计公司 2023、2024 年 EPS 为 6.67 元和 8.45 元，以 3 月 21 日收盘价 98.02 元计算，PE 分别为 14.70 倍和 11.60 倍。考虑到公司的发展前景，维持公司 买入 的投资评级。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国金证券陈屹研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 92.77%，其预测 2023 年度归属净利润为盈利 212.88 亿，根据现价换算的预测 PE 为 14.46。

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