ayx爱游戏万华化学(600309)2023年一季度报告点评：一季度业绩略超预期 聚氨酯板块盈利及格局持续向好

　　公司发布2023 年一季度报告，23Q1 实现营收419.39 亿元，同比增长0.37%；实现归母净利润40.53 亿元，同比减少24.58%，业绩表现略超预期。

　　聚氨酯板块量增价涨，公司盈利稳步回升。收入端来看：受益于福建基地产能放量，公司一季度营收规模稳步提升。具体来看，23Q1 公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料系列产品分别实现销量111/317/35 万吨，ayx爱游戏 同比分别+16.8%/+5.7%/+66.7%， 环比分别+6.7%/+54.6%/+29.6%； 实现销售均价14140/5737/15256 元/吨，同比分别-14.1%/-8.4%/-36.8%，环比分别+4.8%/-11.7%/-15.2%， 聚氨酯板块已率先迎来价格触底反弹； 分别实现营收156.96/181.87/53.39 亿元， 同比分别+0.4%/-3.2%/+5.4% ， 环比分别+11.9%/+36.5%/+9.9%。成本端来看：受海外加息影响，全球主要能源价格震荡下跌，公司主要原料纯苯/煤炭/丙烷/丁烷一季度均价同比分别-11%/-11%/-13%/-11%。原材料价格下行叠加聚氨酯需求复苏，公司盈利能力稳步回升，23Q1 公司整体毛利率/净利率分别环比增加1.52/2.47pcts 至17.53%/10.46%。

　　MDI 价差已率先企稳，TDI 市占率有望持续提升。23 年以来，国内MDI 价差持续修复， 一季度聚合MDI/ 纯MDI/TDI/ 聚醚价差分别为6370/9698/14642/2718 元/吨，环比分别+25%/+6%/-4%/-1%。国内需求稳步改善，而海外需求正加速释放，23 年前两个月聚合MDI/纯MDI/TDI 出口同比分别+46.9%/+15%/+26%。公司现有MDI/TDI 产能305/65 万吨，全球市占率分别已达30%/21%。公司近日公告已获得国家市场监督管理总局的经营者集中申报批复，同意公司收购烟台巨力股份并取得烟台巨力控股权，烟台巨力当前拥有TDI 产能15 万吨/年，收购完成后公司TDI 市场份额将进一步提升。

　　在建及储备项目充足，新材料产能有望逐步释放。凭借密集的资本开支与研发投入，公司将逐步进入项目收获期，23Q1 公司在建工程余额超376 亿元，研发费用8.69 亿元，同比+9%。聚氨酯（宁波60 万吨MDI、福建25 万吨TDI、烟台85 万吨聚醚）、石化（大乙烯二期、蓬莱项目）规划及在建产能将提供未来增长动能；新材料方面，POE、磷酸铁锂、柠檬醛等有望陆续投产，后续围绕香精香料、新能源储能及电池材料、CMP 电子材料、分离与纯化等新材料领域将进一步打开长期成长空间，助力公司向平台型新材料公司转型升级。

　　投资建议：考虑到23 年盈利压力仍存，且24 年起公司产能增量释放较多，我们调整23-25 年归母净利润预测分别为204.52、250.33、282.76 亿元，对应EPS分别为6.51、7.97、9.01 元（此前预计为6.66、7.53、8.14 元），当前市值对应PE 分别为15x、12x、11x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于出口复苏及产品价差改善，高附加值产品逐步落地有望打开未来成长空间，我们给予公司2023 年18 倍PE，对应23 年目标价117 元，维持“强推”评级。

　　风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，海外需求下滑导致出口不及预期风险。