ayx爱游戏2022年年报及2023年一季报点评：23Q1实现开门红，坚定高质量发展

　　事件：公司披露2022年年报2023年一季报，22年实现营业收入262.14亿元，同比+31.26%，归母净利润80.96亿元，同比+52.36%，实际业绩超此前业绩预告。其中22Q4实现营业收入40.7亿元，同比+49.95%，归母净利润9.88亿元，同比+127.11%。

　　23Q1实现营业收入126.82亿元，同比+20.44%，归母净利润48.19亿元，同比+29.89%，实际业绩超此前业绩预告。扣非归母净利润48.13亿元，同比+29.83%，合同负债期末为41.72亿元，环比减少27.36亿元。

　　盈利水平稳步提升，汾酒全国化加速推进。2022年，公司毛利率/净利率分别提升0.45/4.29pcts至75.36%/30.88%，利润高增主因产品结构提升。分产品看，22年中高价酒/其他酒分别收入189.33/71.07亿元，占比72.22%/27.11%；分地区看，22年省内/省外分别收入100.36/160.04亿元，同比增长24.35%/36.35%，占比同比-2.13/+2.28pcts至38.28%/61.05%，公司深入推进“1357+10”全国化市场布局，加速汾酒省外市场拓展步伐，长江以南市场实现稳步突破，销售额同比增长超50%，2022年，青花汾酒系列销售额成功突破百亿，同比增长60%，青花20、青花30销售额持续提升。

　　22Q4费用投放效率持续优化，利润增长亮眼。22Q4销售费用率/管理费用率分别同比-5.25/-4.75pcts至8.57%/10.01%，销售费用下降主因促消费减少，费用投放效率持续优化。在22Q4疫情影响、消费承压的背景下，归母净利润同比增长127.11%，归母净利率同比+8.24pcts至24.27%，体现出较强的经营韧性和费用管控能力。22Q4经营性现金流同比变动+42.6%至21.69亿元。

　　23Q1延续高增速增长，全方位推动营销更高质量发展。23Q1公司实现营业收入/归母净利润同比+20.44%/+29.89%，延续22年高增速发展态势，毛利率/净利率同比提升0.8/2.76pcts至75.56%/38%。23Q1费用投放持续降低，销售费用率/管理费用率同比-3.2/-0.48pcts至7.95%/2.08%，力争实现更高费用投放效率。2023年，公司将围绕“13348”汾酒营销改革纲领，“围绕一个中心、紧扣三大任务、推进三大行动、完善四个体系、做到八大坚持”，全方位推动汾酒营销实现更高质量发展。截至23Q1，合同负债环比变动-27.36亿元至41.72亿元，经销商共3627家，净增加10家。

　　投资建议：展望2023年，我们看好公司全国化、高端化发展，汾酒复兴已然在途。我们预计公司2023~2025年营收分别为321/391/474亿元，同比增长23%/22%/21%，归母净利润分别为104/130/160亿元，同比增长28%/25%/23%，当前股价对应P/E分别为28/23/18倍，维持“推荐”评级。

　　1、MDI供给存缩量预期，下游需求逐步恢复。万华化学600309）五月聚合MDI挂牌价1.88万元/吨(比4月份价格下调1000元/吨)，纯MDI挂牌价2.28万元/吨(比4月份价格上调800元/吨)。根据隆众资讯，2023年4月国内聚合MDI/纯MDI均价分别为1.54/1.85万元/吨，环比-0.6%/-1.6%；欧洲聚合MDI/纯MDI均价分别为1.77/2.14万元/吨，环比-1.8%/+1.9%；美国聚合MDI/纯MDI均价分别为2.87/3.26万元/吨，环比-0.9%/-1.9%。供给端，MDI存缩量预期。上海联恒59万吨/年MDI母液装置计划于6月停车检修，4-7月将减量供应。海外方面，日本东曹20万吨/年两套MDI装置预计5月初停车检修，6月中旬重启。需求端，纯MDI下游氨纶订单跟进一般，行业库存累积，TPU市场终端需求不振；聚合MDI下游小幅复苏，冰箱产量环比上升，板材、喷涂行业需求逐步跟进。

　　2、万华40万吨/年ABS项目环评公示，布局下游高附加值改性塑料产品。公司于蓬莱产业园建设专用工程塑料一体化项目，计划新建26万吨/年丙烯腈联合装置以及40万吨/年ABS装置。公司计划完善产业链一体化，利用园内丙烷脱氢(PDH)装置，拓展下游产品附加值。

　　3、23Q1海外聚氨酯巨头利润环比改善ayx爱游戏，科思创一季度业绩超年初预期。23Q1全球经济存衰退预期，欧美市场下游需求走低，海外聚氨酯龙头产品销量同比下滑；但欧洲能源及原材料成本回落，推动利润环比改善。巴斯夫、亨斯曼、科思创及陶氏化学23Q1实现EBITDA28.1亿欧元(环比+102.2%)、1.4亿美元(环比+56.3%)、2.9亿欧元(环比转亏为盈，增加3.2亿欧元)及13.6亿美元(环比+8.8%)，明显改善。其中科思创2023年Q1业绩远超公司年初预期，上调全年EBITDA预期至11亿-16亿欧元之间(其中23Q2预计EBITDA将介于3.3亿至4.3亿欧元之间，继续复苏)，并决定恢复股票回购计划。此外，科思创认为随欧洲能源价格恢复稳定，欧洲TDI生产将重获竞争力。我们认为欧洲TDI生产成本下降有利于万华BC盈利回暖，而行业盈利及预期的提振表明行业正处于盈利修复的区间。

　　4、盈利预测与投资评级：我们看好公司凭借工程师红利及平台化研发优势，加快新产品技术突破及工业化转化，成为全球化工新材料龙头。我们预计公司2023-2025年归母净利润为212.35/254.97/302.42亿元，对应PE为13.32/11.10/9.36，维持“强烈推荐”评级。

　　4月销售额同比+37%、跑赢行业，行业销售排名稳居第一。公司公告，2023年4月，公司实现销售金额416.95亿元，同比增长36.6%；销售面积256.86万方，同比增长17.7%，单月销售规模位列行业第一；从累计数据看，2023年1-4月实现销售金额1,558.25亿元，同比增长28.6%；销售面积887.70万方，同比增长15.0%。2023年以来公司销售同比表现显著强于我们跟踪的50家房企(销售金额4月单月同比+27%、1-4月累计同比+7%)。根据CRIC数据，公司1-4月销售额全国排名稳居行业第一位，较2022年末继续提升1名，实现逆境弯道超车。公司2022年销售端也表现出更强优势，全年实现销售金额4,573亿元，同比-15%；同期50家房企同比-40%。我们认为在行业逆境中，公司凭借央企强信用背书、优秀的品牌效应及核心城市布局，使得公司销售端表现更佳。

　　4月拿地金额76亿元、对应拿地强度18%，战略合作增加扩储方式。公司2023年4月在上海、杭州、成都、石家庄获取5幅地块，拿地金额76.2亿元，同比增长26.1%；拿地面积37.2万方，同比减少43.5%；拿地销售金额比为18%、拿地销售面积比为14%；公司1-4月累计拿地金额261.3亿元，同比减少34.9%；拿地面积128.7万方，同比减少50.4%；拿地销售金额比为17%、拿地销售面积比为14%。公司具备央企背景、资金优势明显，投资持续聚焦核心一二线城市。此外，公司与中国长城000066）资产在北京举行战略合作签约仪式，长城资产目前已探索并落地“债务重组+代管代建”、“政府赋能+合作开发”、“资产重组+品牌方运营”等一系列业务模式，双方合作有利于帮助行业化解对冲不动产金融风险，同时也有利于保利自身增加扩储方式、持续提升内在竞争力。截至2023Q1末，公司待开发面积6,398万平、在建面积11,285万平，土储规模充沛。

　　三条红线稳居绿档，融资渠道畅通，融资成本再创新低，融资优势明显。公司2023Q1实现现金回笼1,033亿元，回笼率91%，同比-1pct；货币资金1,518亿元，同比+10.4%。至2023Q1末，公司剔预资产负债率为68.15%、净负债率68.19%、现金短债比2.2倍，三条红线稳居绿档。融资方面，公司紧抓市场窗口，积极开展融资额度储备，2023Q1公司累计发行50亿元短融，票面利率2.26%；1笔3+2年期的15亿元公司债，票面利率3.2%。此外，公司公告2023年度非公开发行A股股票预案，拟非公开发行股票数量不超过8.19亿股，募集资金总额不超过125亿元。

　　投资分析意见：销售稳居第一，战略合作增加投资抓手，维持“买入”评级。保利发展600048）作为老牌龙头央企，军旅特色奠定了强执行力文化，过去三十载中实现长期稳健的成长；销售逆势增长、融资优势明显，拿地隐含毛利率底部回升。此外，我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，优质房企有望获更大发展空间。我们维持公司23-25年归母净利润预测为211、228、252亿元，现价对应23/24PE为8.1/7.5倍；中长期看行业供给侧改革下公司可充分享受格局优化带来的红利，继续维持目标价为25.0元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，股权融资落地仍具备不确定性。

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