ayx爱游戏万华化学作为国内聚氨酯行业的龙头企业 ， 多年来凭借不断对MDI制造技术的研发突破成功打破MDI行业原有的海外企业垄断的竞争格局 ， 并且公司在MDI行业的市占率也在不断提升 。

　　1. MDI持续保持高额毛利率 ， 且产能稳中有升 ， 下游需求多样 ， 单一行业需求疲软不会对总需求造成太大影响 。

　　2. 石化板块原料LPG公司拥有定价权 ， 地下洞穴的储存优势让公司可以避开LPG价格波动 ， 稳定成本 。

　　3. 利用园区一体化的优势实现原料自给 ， 且生产过程中的副产品也被公司利用生产精细化工板块产品 ， 实现整体循环 ， 有效降低原料运输成本 。

　　由于公司处于周期性行业 ， 笔者用PB估值方法对公司2020年的股价进行了预测 ， 公司PB估值常年保持在3-5的区间 ， 按照2020年一季度公布的财报股东收益454亿元 ， 保守来看 ， 公司2020年的股价为43.38元 ； 最乐观的情况来看 ， 公司2020年的股价为73元 。 虽然2018年以来公司的业绩受到MDI产品价格下滑而连续下降 ， 且2020年的疫情影响限制了MDI出口 ， 短期的业绩承压不会影响公司中长期的成长逻辑 。

　　万华化学集团股份有限公司前身是烟台合成革厂 ， 最初成立于1978年 ， 承接了中国现代工业历史上第一个聚氨酯工业基地建设的众人 。 1980年烟台合成革厂破土动工 ， 1998年完成股份制改造 ， 成立烟台万华聚氨酯股份有限公司 。 2001年1月5日 ， 公司在上海证券交易所正式挂牌交易 ， 2013年 ， 烟台万华聚氨酯股份有限公司正式更名为 “ 万华化学集团股份有限公司 ” 。 万华上市初期营收不到6亿元 ， 但经过将近20年的发展 ， 公司已经成长为营收超过600亿的世界聚氨酯龙头企业 ， 并将业务拓展至欧洲 、 美国 、 日本等十余个国家和地区 。 公司发展历程中的重要事件如下图所示 ：

　　股权结构方面 ， 公司的实际控制人一直是烟台市国资委 ， 但是公司的股权架构在2018年发生了一次重大的调整 ： 2018年2月 ， 公司控股股东万华实业以存续分立的方式分立为万华实业 （ 存续企业 ） 和万华化工 （ 新设企业 ） 。 其中与化工关联度不高的业务如煤炭开采 、 房地产开发由存续企业万华实业承接 ， 而新设企业万华化工承接化工类业务 ， 该方式施行后 ， 万华化工承继持有万华化学47.92%的股份 ， 公司的实际控制人没变 ， 仍为烟台国资委 。

　　2018年5月 ， 万华化学发布并购重组预案 ， 按照30.42元/股的价格向控股股东万华化工的5名股东 ： 国丰投资 （ 烟台国资委100%控股 ） 、 合成国际 、 中诚投资 、 中凯信 （ 中诚投资和中凯信为员工持股平台 ） 、 德杰汇通发行共计17.16亿股公司股票 ， 对万华化工实施吸收合并 ， 万华化学为吸收合并方 ， 万华化工作为被吸收合并方 。 吸收合并完成后 ， 万华化工持有的万华化学13.10亿股股票将会被注销 ， 本次交易后实际新增股数量为4.06亿股 ， 按停牌前收盘价36.44元计算 ， 市值增长约150亿 。 通过此次交易 ， BC公司将成为上市公司的子公司 ， 万华化工的股东也将成为上市公司的股东 ， 从而实现万华化学资产的整体上市 。 通过整体上市 ， 公司实现了在亚洲 、 欧洲 、 美洲 （ 筹建中 ） 三大主要市场均有生产基地的布局 ， 能更好地与跨国企业竞争 ； 另一方面 ， 公司打破同业竞争的约束 ， 与BC公司形成全面的资源支持和共享 ， 协同效应进一步体现 。

　　从分红情况来看 ， 公司分红情况稳定 ， 自公司上市以来已实施分红次数达到20次 ， 累计现金分红金额达到242.5亿元 ， 且股利支付率平均保持在43.29%的水平 ， 可以说是非常大方的管理层了 。

　　公司作为MDI龙头企业 ， 上市以来受益于稳定的供应格局和快速增长的需求 ， 公司营业收入和归母净利润均持续保持快速增长 。 2001-2018年营收复合增速达到31.6% ， 归母净利润复合增速达到31.5%.2018年下半年开始 ， 受MDI新产能释放的影响 ， 叠加中美关系与宏观经济的疲软 ， 造成公司拳头产品MDI价格下跌 ， 公司的营业收入与归母净利润也出现一定幅度的波动 ， 2019年全年公司实现营收681亿元 ， 同比下降6.57% ； 实现归母净利润101.3亿元 ， 同比下降34.92% 。 （ 这里因为2018年公司整体上市后财务数据有所调整 ， 均按照2018年调整后的财务数据比较 ） 。 而最新发布的2020年一季度财报显示 ， 2020年受新冠肺炎疫情和化学周期下行的双重影响 ， 公司营业收入达到153.4亿元 ， 同比下降3.82% ； 归母净利润为13.77亿元 ， 同比下降50.74% 。

　　根据公司年报显示 ， 公司的主要业务地区分国内和国外两大部分 ， 而自2003年开始 ， 公司在国外地区的营业收入逐年提高 ， 从2003年的1.19亿元增长到2019年的301.17亿元 ， 国外地区营业收入大幅度提升 ； 同时国外业务所贡献的营业收受百分比也在不断的增加 ， 截至2019年 ， 公司国内业务营业收入达到371.72亿元 ， 占比总营收的55%左右 ， 而国外地区营业收入达到301.17亿元 ， 占比营收的44%左右 。 国外营收的不断提高也显示出公司对于国外地区业务的重视 ， 符合公司布局全球的发展战略 。

　　从毛利率来看 ， 国内业务的毛利率始终比国外业务要高 ， 虽然在2016年的时候两个主要业务地区的毛利率一度非常的接近 ， 但是2016年之后又出现了巨大的不同 。 早年间国外业务毛利率低的原因是受到物流 、 人工成本等影响 ， 国外业务的营业成本相较于国内业务要高出许多 ， 公司在早年间并没有开始布局海外发展的战略且海外市场也受到竞争对手的占领 ， 因此海外业务的毛利率较低 。 2012年以后 ， 随着公司海外布局战略的逐步实行 ， 公司的龙头效应为其带来了成本优势 ， 海外市场也随着生产基地的落实而逐步被打开 ， 公司在日本 、 北美 、 欧洲等地区均设置了办事处 ， 海外业务毛利率不断增长 。 2016年以后 ， 随着化工周期高景气的到来 ， 公司之前的一体化建设呈现出成本优势 ， 因此国内业务的毛利率在2017年有了显著的提升 ， 但随着2019年化工周期底部的到来 ， 国内的毛利率也随之下降 。 但是总体来看 ， 公司在国内不断夯实成本优势 ， 保持自己的毛利率水平 ； 而在国外市场的激烈竞争中 ， 公司也凭借自己的战略规划以及全球布局为自己在海外市场上夺得一席之地 。

　　公司业务主要分为三大板块 ： 第一 ， 聚氨酯业务 ： 涵盖MDI 、 TDI 、 聚醚多元醇等聚氨酯产业集群 ； 第二 ， 石化业务 ： 丙烯及其下游的丙烯酸及酯 、 环氧丙烷 ， 目前在建的乙烯及其下游LLDPE和环氧乙烷等 ； 第三 ， 功能化学品及材料业务 ： 主要涵盖聚碳酸酯 、 SAP 、 水性PUD 、 PA乳液 、 TPU 、 ADI系列等 。 万华的产品种类繁多 ， 应用广泛 ， 其主要的下游应用包括生活家居 、 运动休闲 、 汽车交通 、 建筑工业和电子电器等 。

　　公司自1998年成立初期就在聚氨酯的主要原料MDI的研发和生产方面持续推进 ， 经过多年的拓展完善 ， 公司已经在聚氨酯产业链形成了较为完善的业务布局 ， 已成为仅次于PP 、 PE 、 PVC 、 PS等第五大高分子材料 ， 现在已经成为应用最为广泛的合成材料 。 受益于聚氨酯良好的性能及应用潜力 ， 聚氨酯的主要原料MDI的市场空间不断扩展 ， 公司也不断突破发展障碍 ， 夯实自身竞争优势 ， 聚氨酯业务也为公司在多年来营业收入上的稳定增长提供了坚实的基础 。 根据公司年报披露的历年数据显示 ， 公司核心业务聚氨酯板块的营收基本保持一个稳步上升的趋势 ， 在2008-2009年期间 ， 受到宏观环境以及金融危机的影响 ， 聚氨酯业务的营收出现了一次比较大的波动 ， 但随着公司的逐步发展 ， 业务营收逐渐企稳并呈现出稳定增长 ， 尤其是在2016-2017年化工行业周期达到顶点时 ， 公司的聚氨酯业务也随着景气度的提升而出现了大幅度的增长 。

　　从2009年开始 ， 吸取了2008年金融危机对公司单一业务的冲击 ， 公司在进行老厂MDI产能搬迁的同时 ， 进行了烟台化学工业园的整体规划 ， 在巩固MDI生产 、 扩充产能的基础上 ， 公司开启了两个新的发展方向 ： 首先 ， 通过一体化建设 ， 配套完善MDI等聚氨酯产品的生产链条 ， 通过产业链上下游的延伸 ， 形成成本优势 ； 其次 ， 通过石化一体化项目 ， 在聚氨酯产品上游扩展能源前段布局 ， 下游丰富终端产品材料 ， 开辟新的成长空间 。 自此以后 ， 公司的业务结构就从原来的单一聚氨酯业务转变为聚氨酯 、 石化 、 新材料三项业务并驾齐驱 。 2014年公司MDI一体化项目建成投产 ， 2015年公司环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目建成投产 ， 两大核心项目的投产帮助公司进一步实现了聚氨酯产业链的布局 ， 并通过石化板块布局拓展了聚氨酯业务的上下游 。 近年来公司的上游石化项目仍在持续丰富拓展 ， 虽然从营收贡献率占比上暂时不能与聚氨酯业务相比 ， 但是也为公司带来了一定程度的成本优势以及多元化产品的业务结构 。 截至2019年 ， 公司聚氨酯业务营收占比达到54% ， 石化业务的营收占比达到34% ， 精细化学及新材料业务的营收占比达到12% ， 伴随着未来公司布局的乙烯石化项目的逐步投产 ， 石化项目的营收有望进一步提升 。

　　从三项业务的毛利率水平来看 ， 聚氨酯业务一直保持着较高的毛利率水平 ， 是贡献公司利润的主要业务板块 ， 而石化业务的毛利率一直保持在10%到20%的区间 ， 精细化工及新材料业务虽然2017年才开始 ， 但是毛利率水平可观 。

　　多元化的产品布局使得公司已经逐步向多元化综合服务供应商发展 ， 公司石化产业链的布局结合原有的聚氨酯产业链 ， 实现部分原料的供给 ， 副产品的消化和下游产品的延伸 。 通过产业链的交叉布局 ， 公司两大产业平台相互支撑 ， 在成本优化 ， 产品丰富 ， 产业延伸等方面不断强化竞争优势 ， 实现 “ 1+12 ” 的长期布局效果 。

　　聚氨酯是高分子材料中品种最多 、 应用最广的材料 。 聚氨酯 （ PU ） 全名为聚氨基甲酸酯 ， 是一种由异氰酸酯和多元醇反应合成的有机高分子材料 。 聚氨酯可通过改变原料化学结构和配方比例 ， 制造出具备各种性能的制品 ， 是目前各种高分子材料中唯一一种在塑料 、 橡胶 、 纤维 、 涂料 、 胶粘剂中均有重大应用价值的合成材料 。 聚氨酯产业链包含上游原料和下游制品 ， 上游原料产能相对集中 ， 厂家具备技术和规模壁垒 ， 而下业分散 ， 企业规模大小不一 ， 议价能力不强 。 其中 ， 原料端的异氰酸酯是整个聚氨酯产业链中技术壁垒最高 、 投入最大 、 盈利能力最高的环节 ， MDI又是异氰酸酯中生产难度最大的化学品 。

　　从供给端来看 ， 全球MDI的产能与中国MDI的产能都呈现出稳步增长的趋势 ， 但是中国自2011年以来MDI产能的增长率明显超过全球MDI产能的增长率 ， 从全球的角度来看 ， MDI产能增长逐渐放缓 ， 而我国也在2015年之后逐渐放缓MDI产能的扩张 。

　　细看国内MDI市场 ， 在国内MDI产能快速提升的阶段 ， 产能利用率却在逐步下滑 ； 2015年国内的MDI产能突破300万吨/年 ， 而当年的产能利用率却只有64.40% ， 侧面反映出供需关系的不平衡 ， 导致产能利用率维持低位 ， 随着2015年之后扩产的速度放缓 ， MDI产能利用率又逐步恢复到80%的稳定水平 。

　　根据海关统计的数据分析国内MDI产品的进出口情况也可以看出国内MDI供给端情况的改善 ， 在2006年以前 ， 我国MDI产品高度依赖进口 ， 几乎没有任何的出口量 ， 并且一直到2016年我国的MDI进口量还是一直大于出口量的 ， 证明依靠我国自身的MDI供给不足以满足国内市场对于MDI的需求 ， 而2016年以后 ， 随着我国MDI产能的不断扩张 ， 我国的MDI出口数量超过进口数量 ， 并且出口MDI数量也在不断提升 ， 侧面显示我国MDI供给端的良好改善 。

　　总体来看 ， 2019年MDI全球消费需求量约743万吨 ， 受中美贸易摩擦 、 全球经济增速放缓等影响 ， MDI主要需求行业汽车行业发展有所停止 ， 对于MDI的需求也出现了较为明显的下滑 ； 从增长速度来看 ， 自2011年开始 ， MDI的需求量保持逐步上升的趋势 ， 但是增长率水平不高 ， 2019年更是出现了增速下滑的趋势 。

　　地区消费来看 ， 2019年亚太地区仍是MDI的主要消费地区 ， 受益于制造业向东南亚转移的因素驱动 ， 亚太地区的消费量占全球总消费量比例接近一半 。

　　细分来看 ， 由于MDI分聚合MDI和纯MDI ， 因此两种细分产品的消费结构也有所差异 。 我国聚合MDI主要用于冰箱 、 冷库 、 建筑保温 、 汽车等领域 ， 而纯MDI的应用集中在合成革 、 制鞋 、 纺织行业 。 通过对比我国2015年和2019年MDI下游需求情况 ， 我们发现聚合MDI与纯MDI的需求结构都发生了较大变化 ：

　　聚合MDI ： 2015年建筑行业在聚合MDI下游需求中占比为14% ， 而2019年已经上升到20% ， 对应MDI需求量为24.3万吨 ， 是继白色家电后体量最大的需求领域 ； 管道与胶粘剂虽然体量较小但是过去四年中增长迅速 ； 传统汽车和家电行业对聚合MDI的需求增速持续放缓 。 总体来看 ， 2019年聚合MDI的需求结构为家电汽车行业为主 ， 管道胶粘剂具备潜力 。

　　纯MDI: 纯MDI的需求结构变化主要体现在鞋底原料领域 ， 随着制鞋产业加速向东南亚转业 ， 我国对鞋底原料的需求下滑明显 ， 2019年鞋底原料的需求占比减少至19% ， 需求量为9.9万吨 ； 与之相对应的是氨纶与TPU需求的快速崛起 ， 随着TPU的快速扩产 ， 2019年用于生产TPU的MDI消费量为9.36万吨 ， 而氨纶市场受益于差异化 、 高端化产品的高增长 ， 其MDI需求量也出现了大幅度的上升 。

　　MDI行业由于具有较高的技术壁垒和资金壁垒 ， 一直呈现出寡头垄断的竞争格局 ， 2018年MDI行业的CR4达到83% ， 属于高度集中的行业 。 而根据MDI龙头企业的市场份额的变化 ， MDI市场的竞争格局大致可以分为三个阶段 ： 2006年以前 ： 公司在这个时间点以前只有MDI产能10万吨/年 ， 市场份额大部分被海外化工巨头所抢占 。

　　2006年-2014年 ： 公司作为MDI行业唯一的新进入者 ， 连续突破核心技术 ， 公司MDI的市场份额也迅速从2006年的6.6%增加至2014年的28.6% ， 公司的加入成功打破了原有的竞争格局 。

　　2014年以后 ： 2014年 ， 公司烟台基地MDI产能由20万吨扩增至60万吨 ， 同年科思创 （ 拜耳 ） 漕泾MDI产能由35万吨扩大到50万吨 ， 紧跟着2016年上海联恒35万吨MDI一期扩建项目完工 ， 2017年巴斯夫比利时工厂65万吨/年的投产 。 2014年以后各大龙头企业都陆续实行了扩产计划 ， 但是市场占有率并未发生较大的变化 ， 各个龙头扩张速度相对同步 ， 竞争格局稳定 。

　　MDI的生产方法分为光气法和非光气法 ， 其中液相直接光气法是工业化生产MDI的主流技术且技术相对成熟 。 但是由于光气毒性大 、 副产物氯化氢对设备腐蚀严重 ， 远程控制困难 ， 而非光气法的研究并没有取得突破性的进展 ， 促使各公司在MDI光气法生产工艺上不断寻求新的突破 。 万华的技术重点体现在对工艺流程和生产装置的改进 ， 2006年公司在宁波16万吨的MDI装置就首创性地摒弃了引进时的间歇工艺 ， 实现缩合 、 光气化和结晶分离全连续 ， 2012年 ， 万华第五代MDI技术开发成功 ， 比同类技术节能30%以上 ； 2018年 ， 公司第六代MDI技术获得突破 ， 单吨成本进一步降低 。

　　公司拓展石化板块和精细化工和新材料板块是内生性的选择 ， 将为公司带来独有的竞争优势 。 近年来 ， 化工企业打造全产业链的趋势愈发明显 ， 各家企业的出发点也不尽相同 。 万华的一体化逻辑是以聚氨酯为中心出发 ， 同步向上游原料端和下游产品端拓展 ， 新城各平行产业链高度整合的结构 。 这种独特的网状结构使得万华可以更好的渗透到各种市场 ， 具备极高的自主创新能力和成本控制能力 。 通过图中显示可以发现 ， 在目前公司所拥有的石化板块中 ， 大多数下游产品均是由丙烯生产 ， 丙烯的景气度将很大程度上影响石化业务的景气度 ， 公司的丙烯主要通过采购中东地区的丙烷为原料 ， 通过PDH装置 ， 将产出的丙烯用于供应后续产业链中的产品 。 石化板块的拓展完善了公司MDI-聚氨酯业务的产业链 ， 几乎覆盖了所有聚氨酯及其细分产品生产中所需要的原材料生产 ， 让公司的成本优势进一步强化 。

　　整体来看 ， 公司的丙烯业务具有几项 ： 首先 ， 丙烯的原料LPG由于北美页岩产业的兴起而造成产量大幅增加 ， 造成LPG及其主要产物丙烷价格的下跌 ， 带动公司成本下降 ； 其次 ， 公司拥有LPG定价权 ， 能够帮助公司持续降低原料成本 ； 最后 ， 由于LPG的季节波动性较大 ， 公司在烟台工业园所拥有的146万方地下储气库可以有效的规避LPG的周期性波动 ， 在淡季增加采购 ， 降低采购成本 ， 未来随着二期120万立方米地下洞库的建成 ， 公司将在采购成本方面拥有更强的竞争力 。

　　由于公司聚氨酯产业链的高度一体化 ， 公司在石化板块中所产生的副产品很多 ， 公司利用这些副产品进一步加工成附加值高的下游新材料 。 由于PC与PMMA这两大工程塑料领域的拳头产品在原料段与聚氨酯主业的高度重合 ， 公司在2019年也完成了对PC 、 PMMA的布局 。 公司将环氧丙烷的副产物MTBE 、 TBA转产高附加值的MMA单体 ， 继而生产PMMA ， 实现了原料全封闭的管道输送 ， 确保了产品质量的稳定性 ； 而PC方面 ， 公司利用光气化领域的技术优势 ， 成为国内首家拥有自主知识产权的界面光气法PC生产商 ， 而需要的主要原料光气和笨也与MDI产业链高度相关 ， 一体化优势明显 。 PC与PMMA下业高度重合 ， 公司有望为客户提供一站式解决方案 ayx爱游戏。

　　不仅如此 ， 丙烯的副产品除了环氧丙烷 ， 还有丙烯酸和新戊二醇 （ NPG ） 两大产品 ， 丙烯酸是聚酯水性涂料的主要原料 ， 后者是聚酯粉末涂料的主要原料 ， 这两大产品不仅在原料端高度重合 ， 且均被涂料行业需要 ， 让公司进一步拓展了涂料行业的业务范围 。 此外 ， 公司还将丙烯酸下游拓展到SAP领域 ， 由于之前中国本土SAP企业与国外企业在产品质量上还是有很大差距 ， 因此规模以上的中高端SAP主要为外资企业 ， 公司耗时5年在2016年成功实现自主研发和生产高性能SAP产品 ， 达到了可以作为卫生用品的标砖 ， 而接近90%的SAP应用于卫生用品 ， 其中70%用于婴儿纸尿裤 ， 随着二胎政策的推动我国SAP市场前景广阔 ， 公司也将积极抢占SAP的市场份额 。

　　在聚氨酯行业的竞争格局中 ， 万华的主要竞争对手有四家 ， 分别是巴斯夫 （ BASF ） 、 科思创 （ Covestro ） 、 陶氏化学 （ Dow ） 和亨斯曼 （ Huntsman ） 。 在财务分析的章节中笔者将重点将万华的业绩与巴斯夫 、 科思创以及亨斯曼进行对比 。

　　从毛利率的角度看 ， 万华化学在最近五年的表现中排名第一 ， 毛利率一直保持着很高的水平 ； 而从趋势来看 ， 受益于化工行业景气度的提升 ， 四家聚氨酯龙头的毛利率均在2016-2017年中出现了明显的提升 ； 而随着中美贸易战以及全球经济放缓造成聚氨酯下游需求增速疲软的影响 ， 2017年以后四家公司的毛利率又出现了不同程度的下滑 。 截至2019年 ， 聚氨酯的价格已经接近历史底部 ， 但是在这种景气下行的情况下万华化学依旧保持着较高的毛利率水平 ， 比最低的亨斯曼高出将近8% ， 彰显出万华的成本优势 。

　　与毛利率一样 ， 公司的净利率水平也超出竞争对手很多 。 值得注意的是 ， 公司和科思创两家以聚氨酯为核心业务的公司净利率的变化趋势基本一致 ， 且他们的净利率水平和毛利率的变化趋势也是相似的 ， 都是在2016年-2017年上涨 ， 2017年以后出现下滑 ， 侧面反映出化工行业特别是聚氨酯的景气度对公司利润的影响 。 而BASF的净利率在2019年突然出现增长且几乎达到与公司接近的水平 ， 分析BASF2019年的年报发现2019年BASF并购收购了许多公司 ， 而这些公司的营收给BASF带来了很大一部分的利润 。

　　公司在销售费用占营业收入的百分比表现上具有很大的优势 ， 科思创的销售费用占比平均要比公司高6%以上 。 不过科思创的实际销售费用是下降的 ， 而总营业收入下降的幅度更大 ， 因此销售费用占比反而提高了 。 对于公司2019年销售费用占比提升 ， 公司管理层在年报中解释是由于2019年三大业务板块销售量增加 ， 导致销售费用相应也有所增加 ， 还有一部分的原因是2019年聚氨酯价格下跌 ， 导致虽然销量增加但是销售额还是有所减少 ， 因此销售费用占比也会有所提高 。

　　研发是公司比较重要的环节 ， 公司研发费用占营收的比例也保持在比较高的水平 ， 并且公司近五年每年对于研发的投入金额增长率非常快 ， 2017年公司的研发支出为12.38亿元 ， 同比2016年增长了70.5% ； 强大的研发力量才能支持公司不断在业务板块实现技术突破 ， 为公司抢占市场份额提供坚实的后盾 。

　　公司的盈利质量优秀 ， 销售商品提供劳务获得的现金/营业收入一直保持大于100%的水平 ， 2017年由于公司为整体上市做准备而出现小幅度下降 ， 但依旧稳定在115%的水平 ， 可以说公司的每一分营业收入都为公司换来了真金白银的现金流 。

　　公司的营业周期自2015年以来持续下降 ， 存货周转天数明显下降 ， 显示出公司良好的销售情况 ， 而应收账款周转天数一直维持在20天左右的水平 ， 不到一个月的时间就可以回款 ， 迅速的回款天数显示出公司对下游顾客的线年不景气时也一直保持着良好的回款速度 。

　　从总资产周转率来看 ， 由于公司的行业的新进入者而且这些年一直在不断地扩张导致公司的总资产增加 ， 资产周转率处于行业比较低的水平 ， 这也是由于公司的营业收入比竞争对手低所导致的 。 但是万华一直在不断的追赶行业领先者科思创 ， 他们之间的差距在逐渐缩小 。

　　公司的资产负债率与巴斯夫和科思创的资产负债率相差不大 ， 在2019年三家公司均保持在50%左右的水平 。

　　从有息负债来看 ， 公司的大部分负债均为有息负债 ， 有息负债率在近几年一直保持在30%到40%的水平 。 公司的借款是以土地或在建工程做抵押而借来的款项 ， 或者是以公司的信用做担保借来的款项 ， 这也和公司的属性有关 ， 公司大量的固定资产投资需要大量的资金以及银行承兑汇票给公司提供现金流 ， 但是目前公司的有息负债率保持在比较稳定的水平 ， 财务风险相对来说不大 。

　　公司的应收账款虽然逐年增长 ， 但是预收账款同样增长的很快 ， 在2017与2018两年期间公司的预收账款甚至超过了应收账款 ， 侧面显示出公司核心产品聚氨酯的景气度与公司对下游的话语权 ； 公司的应付账款增加的很快而且每年对上游款项的占用比例都很大 ， 显示出公司对于上游原料供应商的话语权 ， 公司也可以利用这部分无息负债去减轻公司的现金流压力 。

　　公司的固定资产随在建工程的快速增长也在稳步上升 ， 表明公司并未停下自己扩张的产能 ， 而由于化工行业自带的周期性 ， 公司在2019年快速增长的在建工程也是在为下一次周期高点做准备 。

　　公司的盈利能力也领先于其他三家竞争对手 ， 并且2016-2019年的化工行业周期在公司的ROE上得到了很好的体现 ， 在行业景气度高的2016-2017年 ， 公司的ROE超越竞争对手 ， 最高达到了52.90% ； 但是在行业景气度下降的时候 ， 公司的ROE虽然下降但是依旧保持着行业领先 ， 公司的成本优势也得以体现 。

　　影响ROE的还有公司的权益乘数 ， 通过对比发现公司的ROE处于较低的水平 ， 财务风险没有像亨斯曼那么大 ， 整体处于比较稳健的经营风格 。

　　从公司股价的历史表现来看 ， 公司股价历史上出现了大致四次有别于行业和大盘的涨跌趋势 ：

　　2007-2008年 ： 2007年公司股价随着行业和大盘一起拉升 ， 由于2008年的金融危机 ， 国家经济也受到了严重的影响 ， 公司的股价也随着行业和大盘指数一起下跌 。

　　2016-2017年底 ： 在经历过2008年的金融危机之后 ， 公司的股价在震荡中前行 ， 基本的走势与大盘行业指数保持一致 ， 没有异常的变化 ， 但是在2016年之后 ， 公司的股价出现了一波迅速的上涨 ， 对比同一阶段公司核心产品MDI的价格由1万元左右/吨快速上涨至3.5万/吨的水平 ， 最高时甚至接近4.5万元/吨的价格水平 ， 其原因是是因为多数MDI生产厂家在这一阶段停产修复 ， 造成MDI供给紧张 ， 价格大幅提升 ， 公司的股价也随之飞速上涨 。

　　2018年 ： 在经历了公司整体上市停牌之后 ， 公司的股价迅速出现了下跌并且下跌的时间跨度几乎占据了2018年全年 ， 对比MDI的价格后发现 ， 在经历2016-2017年疯狂的大涨以后MDI的价格也随着生产厂商的复产而有所回落 ， 但是回落的速度过快 ， 导致公司股价从最高点被腰斩 。

　　2019年以后 ： MDI的价格在2018年探底之后逐渐回升 ， 公司的股价也随之震荡波动 ， 但是下游需求的增速放缓加之新产能的释放压制了MDI的价格 ， 再也不能复制16 、 17两年疯狂的上涨 ， 公司也在探索产品多元化 ， 以MDI为核心分别向上游和下游拓展以减轻MDI价格的波动对公司的盈利以及股价的影响 。

　　公司所属化工行业 ， 且从历史表现来看公司的股价具有受到核心产品MDI价格周期性的影响 ， 因此周期股盈利波动巨大 ， 很难把握 ， 此时PE基本失效 。 万华的成长一直体现在其高速的扩张速度上 ， 而公司大部分的现金流和盈利均用于了庞大的资本支出 ， 资本支出的结果是形成了固定资产的累积并且产能得益于这些固定资产而有所增加 ， 进而增强了万华的竞争力 ， 万华才能滚雪球去获得更高的盈利 。 因此本文运用PB进行公司估值 。

　　从公司的历史PB来看 ， 公司的PB基本处于3-5的区间内 ， 最低的时候到过2.8的水平 ， 假设2020年公司的PB依旧在3-5的区间里面波动 ， 那么影响公司估值的主要指标是公司归母净资产 。 公司于2020年4月25日发布了一季度报告 ， 报告中披露截至一季度 ， 公司的股东权益为454亿元 ， 按最保守的预测2020年底的股东权益不小于454亿元 ， 那么公司的每股净资产即为14.46元/股 （ 按最新披露的公司总股本数为31.40亿股 ） 。 假如2020年维持PB低位3 ， 公司的每股价格大概为43.38元 ； 假如2020年下半年化工周期高点到来 ， PB接近最高值5公司的每股价格大概为73元 。

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